股市是一个造富的场所,同时也是造就英雄的摇篮,每次牛市都会产生大批的“股神”,但不久即被打回原形。时间是甄别股市真英雄的最有效武器,只有那些真正掌握了某种投资“技能”的人士才能在漫长的时间内屹立不倒。

能够经历漫长岁月检验的所谓“股神”并不多,约翰·聂夫(John Neff)无疑就是其中之一。作为比肩彼得·林奇(Peter Lynch)的投资大师,聂夫执掌温莎基金31年,22次跑赢市场,投资增长55倍,累计平均年复合回报率达13.7%,年平均收益率超过市场平均收益率达3%以上。

对于其卓越的投资成就,聂夫表示,“在某些观察家眼里,我是价值型投资人(value investor)。其他一些观察家称我是反向操作者(contrarian)。这是个相当含糊的称呼,意指性喜与人唱反调。我个人喜欢不一样的标签:低市盈率投资人(low price-earnings investor)。”他认为,低市盈率的股票既有机会获得更大的上涨空间,又有更小的风险损失。

即,聂夫犹如一位猎手,耐心地在股市丛林中寻找着猎物——低市盈率股票,然后等候遭人忽视的冷门股从价值低估涨到公平的价值。

对于A股市场的投资者,聂夫的投资之道完全可以复制,因为低市盈率投资法很容易做到量化选股,而且回溯检验的结果相当不错:我们运用修正过的聂夫选股方法(我们称之为“聂夫之道”)对2005年5月初至2012年12月底的A股市场进行了回溯检验,结果表明“聂夫之道”在A股市场可以取得44.12%的年化复合收益率,而同期沪深300指数的年化复合收益率只有13.86%,“聂夫之道”投资法的年化超额收益达到30.26个百分点。

更为难能可贵的是,在回溯检验中,我们发现“聂夫之道”不仅可以取得优异的成绩,而且还具有良好的市场适应性,无论熊市抑或震荡市、牛市,“聂夫之道”都能实现较高的收益。

在24个分季度检验区间中,“聂夫之道”跑赢沪深300指数的次数达到16个,占比为66.67%,单季最高超额收益达到56.77个百分点;在8个超额收益为负的检验区间中,单季最高超额负收益只有10.69个百分点。

此外,还有一点不得不提及的就是,“聂夫之道”的选股原理非常简单,散户完全可以进行复制,例如可以根据每年最后一个交易日的收盘价,并在第二年第一个交易日以开盘价买入市盈率最低的10只股票,且每只投入相同金额的资本,结果表明:自2001年初到2007年底,聂夫投资组合年均收益率可以达到24.61%,而同期上证指数年收益率只有14.23%,超额收益率为10.38%(详见本刊2009年第9期封面文章《聂夫之道》)

美国学者劳伦斯·柯明汉姆(Lawrence Kemingham)认为,目前占主流的投资者可以大致归结为五种类型:

第一种是价值投资者:这种投资者根据对公司财务数据的基本分析,确定那些市场价格低于其内在价值的股票,价值投资理论在20世纪30年代由哥伦比亚大学的本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)以及大卫·多德(David Dodd)共同提出,价值投资当今最为著名的实践者当属沃伦·巴菲特(Warren Buffett)。

第二种是成长投资者:这种投资者致力于寻找那些经营收益能够促使公司内在价值迅速增长的公司,以著名投资者菲利普·费雪(Philip A. Fisher)最具代表性,他在20世纪50年代率先采用了这种投资理论,不过对其进行了某些改变,而麦哲伦基金经理彼得·林奇在20世纪80年代对这种理论进行了大胆的扩展。

第三种是指数投资者:这种投资者在购买股票时会以某个指数作为目标,例如标普500指数基金、先锋基金的创始人约翰·伯格(John Berge)在20世纪80年代通过自己的实践宣传和推广了这种投资策略。

第四种是技术投资者:这种投资者采用各种图表收集市场的行为,以此表明投资者对市场走势的预期以及其他“动能”指标,其追随者中以《投资者商业日报》的创始人威廉·欧奈尔(William J.O’Neil)最为知名,并在20世纪90年代末迅速发展成为与“价值投资”并驾齐驱的两种流行投资方法之一。

第五种是组合型投资者:这种投资者清晰地了解自己能够承受的投资风险水平,并通过建立一个与其风险水平相适应的多元化投资组合进行投资,该策略是在20世纪50年代提出,并在20世纪70年代由多位诺贝尔经济学奖得主进行完善和扩展,普林斯顿大学的经济学家伯顿·G·马尔基尔(Burton G.Malkiel)的名著《漫步华尔街》让这种投资策略广为人知。

然而,无论从何种角度和标准进行考察,聂夫都是不折不扣的价值投资者,他是格雷厄姆原则的忠实执行者。

而柯明汉姆表示,在20世纪90年代末,除了价值投资者以外,几乎所有的投资者都翻了船。各类投资者,包括动力投资者、增长投资者、指数投资者和基于现代金融理论的组合投资者都被市场泡沫所欺骗。只有价值投资者依靠坚持基础分析,专注于分析资产负债表、收益以及权益回报率等可靠数据,没有被金融泡沫的幻觉蒙住眼。

聂夫选股七式

概括起来,约翰·聂夫的选股方法主要包括如下7条:

  ·市盈率很低;

  ·基本增长率介于7%-20%之间;

  ·收益有保障;

  ·总回报率相对于所支付价格对应市盈率的关系最佳;

  ·除非从低市盈率中得到补偿,否则不买周期性股票;

  ·成长行业中的稳健公司;

  ·基本面好。

    市盈率很低

 

聂夫表示,“市盈率很低但有成长性的公司,是引起我们产生兴趣的前提。”

低市盈率正是聂夫投资理念的灵魂,但多少倍的市盈率才算是“低”呢?聂夫认为,如果一只股票的市盈率比行业平均水平低40%-60%,那么就可以作为备选的投资对象。但是,基本面很差的公司市盈率也会非常低,这类公司通常不会进入聂夫的视野,但如果同时满足第二条的基本增长率要求,聂夫也会认真研究。即,“低本益比的公司一年如果成长7%以上,就会向我们透露出其遭低估的信息,尤其是如果伴随着引人注目的股利。”

聂夫表示,与翱翔天际但一有些许利空消息就会下跌的成长股不同,低市盈率股票几乎不带任何预期心理,股价没有反映任何期望。投资人漠不关心低市盈率公司的财务绩效,因此也很少给予它们惩罚。但是前景一有改善的迹象,可能会激发投资人新的买气。如果你买进的是失宠的冷门股,并在其他投资人认清它们的价值之后逢高脱手,则你经常能够赢得可观的收益。

  基本增长率介于7%-20%之间

之所以要求基本增长率介于7%-20%之间,是因为聂夫认为增长率过低的公司股价不具有爆发性,而增长率大于20%的公司不具有可持续性。

在《聪明的投资者》中,格雷厄姆就已经指出,只要某个季度的盈利下降,高成长股的股价通常就会大跌,因为投资者对其预期过高,业绩不及预期就会导致市场情绪低落,而市场对低市盈率股票几乎没有任何预期,因此盈利前景预期一旦改善,就会激发投资者的情绪。

所以,聂夫不会像彼得·林奇那样希冀找到“10倍股”,他对此的解释是:“热门成长股的市盈率通常最高,其股价上涨会引来市场侧目,当业绩回归正常时投资者就会作鸟兽散,此时股价重挫,也正是我们捡拾‘雪茄烟蒂’的最好时机。”

收益有保障

聂夫所谓的“收益”是指“股息”或者“分红”,“收益率”就是股息占股价的比例,即我们A股市场中常说的“股息率”。价值投资者通常都非常看重股息,格雷厄姆早在《证券分析》中就指出,收益率是公司成长中较为可靠的部分。温莎基金的涨幅平均每年超过标普500指数3.15个百分点,其中股息就占到两个百分点。

此外,如果分发相同金额的股息,并且每股收益也相同,那么低市盈率股票的收益率会大大高于高市盈率股票。例如,如果两只股票的市盈率分别为10倍和25倍,每股收益同样为2元,那么两只股票的股价分别为20元和50元,并且发放的股息都为0.5元,那么低市盈率股票的收益率为2.5%,而高市盈率股票的收益率只有1%。

但是,需要指出的是,对温莎基金来说,分红并不是选股的必要条件,聂夫有时也会买入增长率为12%-15%的不分红股票,例如英特尔。聂夫的一般做法是,在股息率较高时买入,随着公司逐渐成熟,股息率会下降,此时正是卖出的时机,买入时的股息率一般比卖出时高出200%。

总回报率相对于所支付价格对应市盈率的关系最佳

“总回报率”包括每股收益增长率和第三条中所提到的“收益率”,“总回报率与市盈率之间关系最佳”只是一个非常模糊的论述,根据温莎的经验数据,聂夫通常喜欢购买市盈率等于总回报率一半的股票。

根据聂夫的定义,总回报率除以市盈率即为总报酬率,这是聂夫的一个独特指标,聂夫认为总报酬率超过市场平均值两倍的股票为首选股票,一般来说该比值大于0.7就已经足够好。

除非从低市盈率中得到补偿,否则不买周期性股票

聂夫将股票分为四种:高知名度成长股,在温莎基金的投资组合中此类股票的配置比例小于9%;低知名度成长股,聂夫认为此类股票的增长率介于12%-20%之间,市盈率为个位数,并且所处的行业非常容易了解,在明显的成长领域中居于主宰或者重要地位,历史盈利增速为两位数,股息率为2%-3.5%,在温莎基金的投资组合中此类股票的配置比例小于25%;温和成长股,这是聂夫最感兴趣的股票,但此类股票盈利的年增长率很少超过8%;周期性成长股,聂夫将石油和炼铝等基本商品周期股与汽车、航空和地产等消费型周期股进行了严格的区分,他认为后者的周期性越来越不显著,因此投资更为麻烦。

周期股的投资非常难,无论从业绩判定还是从入场时机的把握来说,这类股票对普通投资者来说都非常难,因此很少有投资者愿意购买周期股,但“价值洼地”的造就也正好迎合了价值投资者对“雪茄烟蒂”的需求。在温莎基金的投资组合中,周期股的占比通常为1/3左右,并且都是在周期性公司报告盈利改善之前6-9个月买入,通常为汽车制造商、化工公司和铝业公司。

成长行业中的稳健公司

聂夫所倾向的是“成长行业”,而不是“成长股”,二者有很大的区别,“成长行业中的稳健公司”归根结底属于“价值股”。

基本面好

关于基本面,有很多界定的指标,例如净资产收益率、每股收益、归属母公司的净利润等,而“基本面好”也是一个很笼统的概念,在操作中需要投资者自己把握和分析。

聂夫一般关注的是公司的盈利和销售情况,他更倾向于毛利润率不断提高、销售额增速大于销售量的公司,他认为这种公司大部分都居于行业的主宰地位,具有不同程度的“定价权”。

从上面的第2、6、7条中可以看出,聂夫并不只是单纯地追求低市盈率,也有增长率要求,而且他寻求的是稳健、可控的增长率,因为他认为高增长率在长期内是无法持续的。聂夫还很重视分红率,他认为分红是投资总收益中很重要的一部分,而高分红率和低市盈率往往是相辅相成、密不可分的。

 “聂夫之道”的选股方法

在约翰·聂夫所提及的7个方面中,有些方面注定不能适应量化选股方法,而分析师的主观分析难免有所偏颇,因此我们仅仅选取了其中的5个方面进行回溯检验。

由于很难界定,第5条“除非从低市盈率中得到补偿,否则不买周期性股票”和第6条“成长行业中的稳健公司”我们没有涉及。

在所选取的5个方面中,“聂夫之道”根据中国资本市场的实际情况,对某些指标和参数进行了微调。

市盈率:绝对市盈率小于30、相对市盈率小于0.5

市盈率指标是约翰·聂夫投资原则中的灵魂,这一点也为我们的投资产品“聂夫之道”所继承。

同时,为了量化选股的需要,“聂夫之道”对市盈率进行了细化,被“聂夫之道”选中的股票绝对市盈率在某个时间节点必须介于0-30倍之间、相对市盈率小于0.5。“相对市盈率”的比较基础是申万三级行业在同一时间节点的市盈率。

此外,如果股票的绝对市盈率介于0-30倍之间,而所属申万三级行业在同一时间节点的市盈率小于零,此时相对市盈率为负值,我们认为这种特殊情况应该进行单独考察,因为个股所属行业的平均盈利水平为负,但个股为正盈利,说明个股在所属行业中很可能是“一枝独秀”。

增长率:连续5年大于7%

“聂夫之道”的筛选条件为:在某个时间节点,上市公司过去5年的“营业总收入”和“归属母公司股东的净利润”年化复合增长率大于7%,由于A股中的上市公司很多属于新兴产业,公司的营收和净利润大都具有爆发性,因此我们并没有设置20%这一上限。

根据2004年年报,在全部A股上市公司中,5年期营业总收入年均增长大于7%的有937家;归属于母公司净利润连续5年年均复合增速大于7%的有518家。同时满足这两个条件的上市公司不足300家。

 股息率与总报酬率

“聂夫之道”选取的是在某个时间节点上市公司的股息率,即股票获利率。需要注意的是,这个指标并没有单独设置参数,而是与“总报酬率”一起进行考察。

由于在“增长率”的考核中,“聂夫之道”选取了“营业总收入”和“归属母公司股东的净利润”两个指标,在计算总报酬率时是以“归属母公司股东的净利润”为准,并要求“市盈率”除以“股息率”与“归属母公司股东的净利润连续5年复合增速”的比值小于0.5。

基本面:ROE大于8%

衡量一家上市公司的基本面是否良好的指标有很多种,我们仅仅选取了净资产收益率(ROE)这个指标,并将该指标的参数设置为8%及以上。

“聂夫之道”的具体做法就是,根据以上5个指标选出符合所设置参数的股票池,然后根据个股的绝对市盈率对股票池中的股票按从小到大进行排序,并选择绝对市盈率最小的10只股票进行回溯检验。

下:超额收益

运用“聂夫之道”选股方法,我们根据2012年中报所选出了10只股票,分别为:中航地产、浦发银行、兴业银行、建发股份、天山股份、中信银行、建设银行、海螺水泥、中国交建、招商银行。上述10只股票尤其是银行股均在2012年下半年走出了波澜壮阔的上涨行情。

事实上,“聂夫之道”在过往的回溯检验中,不仅大幅跑赢沪深300指数,更是战胜了以华夏大盘精选为代表的全部公募基金。

聂夫之道Vs沪深300指数

根据上述指标及参数,我们对2005年5月至2012年12月的A股市场进行了回溯检验。结果表明,“聂夫之道”在该期间的年化复合收益率为44.12%,而同期沪深300指数的年化复合收益率只有13.86%,“聂夫之道”投资法的年化超额收益达到30.26个百分点。

更为难能可贵的是,“聂夫之道”不仅可以取得优异的成绩,而且还具有良好的市场适应性,无论熊市抑或震荡市、牛市,都能实现较高的收益。

值得注意的是,在进行回溯检验时,“聂夫之道”是根据上市公司发布财报的频率进行选股,而上市公司发布一季报、中报和三季报的截止日期分别为每年的4月30日、8月31日和10月31日,因此我们提取参数的时间点就是每年的4月30日、8月31日和10月31日,相应的涨幅比较期间就是每年的5月初至8月底、9月初至10月底以及11月初至第二年的4月底。

而在24个分季度检验区间中,“聂夫之道”跑赢沪深300指数的次数达到16个,占比为66.67%,单季最高超额收益达到56.77个百分点;在8个超额收益为负的检验区间中,单季最高超额负收益只有10.69个百分点,如下表所示。

根据上表,我们通过计算得出“聂夫之道”与“沪深300指数”各个期间涨幅的均值和方差,从而了解“聂夫之道”与“沪深300指数”相比的波动性水平。

计算结果表明,“聂夫之道”涨幅的均值为20.30%、方差为2628.69,而“沪深300指数”涨幅的均值和方差分别为8.75%和1326.02。由此可以看出,“聂夫之道”的方差几乎是“沪深300指数”的两倍,说明这种投资的波动性水平大于“沪深300指数”。

波动性实质上衡量的是一种投资方法或者投资产品的风险水平,但波动大未必是坏事,毕竟衡量风险的方法还有很多种,我们在下文中给出了另外一种计算投资风险的方法,从中可以看出“聂夫之道”的投资风险远远小于沪深300指数。

为了直观起见,我们下面给出“聂夫之道”与“沪深300指数”在回溯检验期间的涨幅对比图。

此外,我们还分别计算了“聂夫之道”和沪深300指数在每个时间段内的投资资产净值。从表2和表3中可以看出,如果在2005年5月初对“聂夫之道”所选的股票组合投入1元,截至2012年12月底的投资净值为16.50元,涨幅(从期初一直持有至期末)达到1549.70%;作为比较,沪深300指数在该期间的涨幅为170.70%。“聂夫之道”与“沪深300指数”在该回溯检验期间的年化收益率分别为44.12%和13.86%,“聂夫之道”的年化超额收益达到30.26个百分点。

从上面的两个表格中,我们还可以得出衡量投资风险的另外一个指标,即投资亏损概率。

从2005年5月至2012年12月,“聂夫之道”与“沪深300指数”的投资净值节点同为300个,其中“聂夫之道”与“沪深300指数”投资净值小于零(即亏损)的节点数分别为53个和118个,也就是说两种投资方法的亏损概率分别为17.70%和39.30%。

如果投资者在任一时间点买入之后持有一年及以上,那么“聂夫之道”与“沪深300指数”投资净值小于零的节点个数分别为38个、97个,也就是说两种投资方法的亏损概率分别为12.70%和32.33%;同样,如果投资者在任一时间点买入之后持有一年及以上,那么“聂夫之道”与“沪深300指数”投资净值小于零的节点个数分别为10个、42个,也就是说两种投资方法的亏损概率分别为3.33%和14.00%。

另外,我们还可以看出,随着持有时间的延长,“聂夫之道”亏损概率的下降幅度远大于沪深300指数,这充分说明“聂夫之道”是一种比“沪深300指数”更为安全,也即风险更小的投资方法。

为了让读者对“聂夫之道”与沪深300指数的投资净值有一个直观的理解,我们下面给出这两种投资工具在回溯检验期间各个时间节点的投资净值倍数。

从表4中可以看出,在总共300个投资净值节点中,“聂夫之道”与“沪深300指数”投资净值之比小于零的节点个数只有24个,也就是说“聂夫之道”投资净值大于沪深300指数的概率达到了92%。

聂夫之道Vs公募基金

在全部公募基金中,排名第一的是华夏大盘精选,有“公募一哥”之称王亚伟从2005年5月开始执掌该基金,直至其于2012年5月离开华夏基金。该基金在2005年5月初至2012年12月底期间收益率达到1149.07%,即2005年5月初买入价值1元的大盘精选基金,在2012年12月底基金净值将达到12.49元。

作为比较,“聂夫之道”在2005年5月初至2012年12月底期间收益率达到1549. 70%,即2005年5月初买入价值1元的华夏大盘精选基金,在2012年12月底基金净值将达到16.49元。

也就是说,如果“聂夫之道”是一只基金,那么其收益率战胜了以王亚伟所领衔华夏大盘精选为代表的全部公募基金;此外,与包括开放式和封闭式在内的全部公募基金相比,“聂夫之道”还有一个非常明显的优点,即投资者可以根据自己的决定在任何期间买入和卖出。

我们之所以选择沪深300指数和华夏大盘精选作为“聂夫之道”的比较基准,是因为:

首先,沪深300指数是从2005年4月底推出,王亚伟是从2005年5月份开始执掌华夏大盘精选,与我们的研究期间基本上相吻合;其次,2005年5月初至2012年12月底,A股市场完成了一个包含熊市和牛市的完整周期,分析结果更具有说服力;再次,沪深300指数的成份股中大部分都是国内A股市场的权重股,这些股票的走向在很大程度上决定了市场的大致趋势;最后,在大牛市中,跑赢上证指数的工具可能有很多,但大部分投资工具都很难跑赢沪深300指数,这也是我们选择沪深300指数作为基准的一个重要原因。