文章(如果能够称其为文章的话)是个人在长期的行业研究工作中点滴积累和修正而成的阶段性成果。目的有两点,我强烈赞同投研界的一个说法并且深有体会:有框架比没框架要好。

 

  第二,借此也想为辛劳的研究猿(媛)们正名,研究是个无底洞,研究是很复杂的,任何号称“投资很简单”的人,要么是早就经历了前期复杂的过程,成功实现了化繁为简,要么就是被投资大师洗脑后陷入无可救药的教条主义,认为只要依赖若干教条式的所谓常识就能够化腐朽为神奇。

 

  教条和常识往往是在事后才被证明是正确的。就像我们常常经历的那样,在止损和净值回撤之后不停反思,反思,反思,最后变成了一个伟大的哲学家和蹩脚的投资者。我们需要直面我们认知和预测能力的固有局限,直面投资的复杂性。

 

  基于一个基础的思维框架,我们可以在其上挂上更多有效的武器和视角,帮助我们系统思考,认识复杂性,帮助我们区分真相和幻觉,区分真正的聪明和肤浅的事后诸葛亮。文章内容松散,读者可以结合自己的经验和认知体系,随意删减添加,为我所用。

 

  1、公司研究基本要素

 

行业研究:产业链/竞争/波特五力/SCP/博弈论

公司:商业模式/非企业属性/人-文化-生态-战略

历史绩效:成长性/战略能力/优势打造/抗经营风险能力/管理

定位、竞争战略与核心竞争力(核心市场-资产-能力)

管理层与治理:进取心+诚信+动力+战略+历史绩效

公司价值链分析/关键驱动因素

产品与业务:客户需求/供需前景/定价力/周期性/可扩展的新业务

财务表现与归因:盈利性-杜邦/经营效率/成长性/CF/BS/CapEx

业绩预测:业务拆分/趋势/成长性/透明度/多情景分析

资本市场:增减持/诚信记录/融资/回购/股价波动/贝塔

风险分析:关键驱动因子的变化/关键环境变量的恶化

这一部分主要目的是提炼公司投资要素的第一步,全面鸟瞰公司的方方面面,收集信息,积累数据,为后续的步骤2-6打基础。

 

  2、 公司分析变量1:市场需求空间

 

产品/技术/商业模式是否符合社会发展趋势?

该需求/市场空间有多大?是否已启动?过于细分?

潜在客户有哪几类?需求点、购买意愿和支付能力如何?

需求演化的驱动力是什么?(认知/心理需求/功能需求)

未来3-5年需求的发展趋势如何?会不会爆发、减弱或消亡?

有无潜在的替代品?进入退出有无壁垒?

客户购买行为的实际决策逻辑是什么?心理学是什么?

需求/市场有哪些特点? 有无周期性?如何波动?区域性?

价格是否受管制?业务模式如何复制以实现增长?

新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗?

 

  3、公司分析变量2:护城河/竞争优势

 

我们将公司的竞争护城河粗略分为如下9类。

无形资产:品牌-情感联系/专利/特许权/国家保密/稀缺

转换成本:教育培训/转换风险/替代成本/情感联系-成瘾

网络效应:交易平台/技术平台-是否一招吃遍天下

成本优势:商业模式/流程/地理位置/资源/工艺/业务协同

规模优势:研发/原料/生产/分销/渠道/服务/定价力/费用

技术壁垒:技术领先/垄断 -(并非不可攻破)

资源独占/资金壁垒/强大后发优势将巨头打败

先发优势:区域性,市场小,产品同质

后发优势:退出壁垒高,重资产。要素低成本。学习成本低。

 

  以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确,甚至生搬硬套,因此还是应该回到“核心竞争力”的本质含义上思考问题,比如:

 

如何刻画公司的核心竞争力?是否不可复制/抄袭/摧毁?

竞争要素间如何相互作用?生命周期如何?

竞争优势是否与业务特点紧密结合?是否已充分利用?

竞争劣势为何?如何影响经营、定价与成长性?

行业演进中能否形成赢家通吃?此点管理层是否高度认同?

核心竞争力来源?竞争者能否学习模仿?难度多高?

盈利水平是否超出同行?可持续?最担心哪些因素?

原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何?

定价能力:同类产品盈利能力比较;毛利率水平及变动;

提价能力;竞争结构;规模效应;行业领导力。

核心竞争力如何体现在财务业绩上?是否行业最优秀公司?

 

  4、公司分析变量3:成长性

 

公司业务所处发展阶段?

成长动力是否充足?成长路径与逻辑是否清晰确定?

业务有无越做越大越强势的正反馈机制?

自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致?

有核心竞争力、合理持续的高成长?

砍掉亏损业务回归主业的聚焦?

公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长?

分析的时间框架是否合适?更长或更短呢?

定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何?

如何判断公司/产业的成长周期位置?

---产品/行业成长的天花板在哪?(需求空间、竞争格局)

---市场占有率、ROE无法继续提升标志成熟期到来?

---盈利增速开始下滑而股价疯长见顶?

如何实现成长?区域扩张-新产品-渠道扩张-放量-提价-并购

国外有无类似公司/产品的成功案例?其成长逻辑如何?

 

  实际上,公司成长性一般有两个相互纠缠的变量,需求市场的发展和公司自身的竞争力。前者表示整个蛋糕有多大,是在变大还是在成熟甚至萎缩,后者是指跟其他抢蛋糕的同行相比,你怎么甩开他们以吃到蛋糕,也许是霸占消费者(如品牌,特许权),也许是霸占渠道,也许是技术领先体验最好,也许是规模最大成本最低,等等。蛋糕越大,公司竞争优势越强,公司的持续成长性就越好。缺一个因素,持续成长性就要打折扣。

 

  5、公司分析变量4:管理层与治理(正直进取透明+管理难度低+抓住机遇应对困境)

 

实际控制人是谁?控制力有多大?股权过于分散吗?

管理团队的历史业绩如何?有无负面消息、历史污点?

交易所上市公司近三年诚信记录如何?

重大事项决策流程是否严谨科学、经董事会充分讨论?

战略意图、行动与公司优势、投资逻辑是否吻合?

是否有低级管理失误?他们当时如何应对?成效如何?

企业家的价值观、经历、个性、人格魅力如何?领导风格?

强项和短板分别是什么?是否谦虚但专业、坚韧?任期?

团队的学习能力、视野、市场敏感度如何?敢于面对现实?

团队技能组合是否满足行业当前的竞争和经营需要?

有无雄心壮志,争做第一还是得过且过?激进or明智保守?

团队的激励机制、凝聚力、战斗力如何?有无进取心?

文化与价值观基因?激烈竞争-狼性文化,鼓励创新-轻松平等

信任、平等、责任感、进取、放权,能让一流人才安心?

管理层给自己的薪酬如何?业内最高吗?团队是否稳定?

公司是否领导整个产业链围绕自己实现互补和共赢?

同行、对手或上下游对公司团队怎么看?

过往承诺是否兑现?是内在努力的结果还是水涨船高?

承诺少表现多还是承诺多表现少?

是否愿与资本市场保持长期诚实、充分、透明地沟通?

是否故意回避或美化利空、巧言掩饰、过度乐观?

高层对行业、公司及业务战略有无清晰、正确的理解?

经营模式是否合法、创造价值、可持续并符合大趋势?

其最大风险是什么?是否具备战略前瞻性还是简单追随同行?

是否有高管及其亲属在公司的供应商中任职或持有股份?

业务管理难度如何?是连续的的轻松决定还是痛苦抉择?

设想政府、同行及上下游如何打跨公司?

公司的战略执行力如何?

各部门人员是否稳定?(财务人员辞职可能暗示财务问题等)

公司如何创造新的增长点?老企业很少有大点子。

历史重大决策是否以股东利益为导向?

过去重大决策带来哪些结果?已开始布局未来竞争和增长?

 

  6、公司分析变量5:安全边际

 

分析的不确定性有哪些?信息掌握程度?哪些可观察的关键?

投资逻辑是否够强健?中小市值?-规模是成长的敌人

股价大幅调整后量缩价稳?横盘震荡?该股票的死多头是否意见有变化?你的看法?

股票目标价怎么定?短期有无利空因素导致股价下行带来介入机会?

负面冲击后能否东山再起?(大家熟知的毒胶囊事件,三聚氰胺事件,白酒反腐等等)

强大竞争优势?卓越管理层?

查理芒格特别强调逆向思维,要知道怎么活的更好,首先要学会避免死掉(毒品乱穿马路酒驾等)。受此启发,这里7-8整理了一些条条框框,帮助大家筛选。

 

  7、公司选择之逆向思维1:值得警惕的陷阱

 

a 被新技术淘汰的公司

b 赢家通吃行业的小弟

c 充分竞争、产能过剩的重资产夕阳产业

d 景气顶点的周期性公司

e 细分小行业/产品单一,高增长后遇市场空间瓶颈

f 会计造假高成长:虚报收入、渠道压货、过度提价、Q4变脸

g 成熟周期股的高成长

h 竞争对手退出的高成长

i 基数低的高成长

j 傍大款型,需考量自身实力、依赖度和大款成长性

k 现金流紧张、应收款与收入暴增、账面现金少、大量垫资型的工程公司

l 盲目地无关多元(土豪企业家最喜欢的“做大做强然后做死”流程)

m缺乏持续研发/推新品能力的公司(尤其是单品周期短的公司)

n 控制权过于分散或无人负责

o 大企业病与国企病:官僚、僵化、内耗、反应慢、无活力

 

  8、公司选择之逆向思维2:防止欺诈和情绪化

 

确认前五大客户与终端用户,防止虚假大订单;

巨额订单,主业无关的热门收购;

产业上下游草根调研,与公司、分析师观点互相印证;

偏消费属性的公司一定要到终端/消费者处调研;

警惕财务报表造假,关注现金流/应收应付款趋势;

观点与逻辑应有大量可靠细节、基本结论支持;

信息提供者是否可靠?是否有相关利益?有偏见?

独立思考,不盲信他人(同行/权威/朋友);

分析师推荐时市场情绪是否热情高涨;

分析过程哪些是事实,哪些是确定的趋势,哪些是合理的推测,哪些是自己的幻想、偏见和情绪、价值观?

是否被概念、结论、其他牛股、心理地图锚定?

是否有错误的推理方式和思维方式?

如何反驳、推翻整个投资逻辑?有效性多长时间?

  作者:丹华